转自公众号：正信期货研究院
http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI5NTE1NzY5OA==&mid=2652216334&idx=2&sn=a5501370d8ea4f8a6706bd90720053ad
作者：正信期货 农产品小组
摘要
九月是谷物丰收的季节，本应充满喜悦的市场却在演绎“谷贱伤农”的戏码。国内玉米期现货市场在新作玉米丰产预期、旧作玉米大量结转及下游需求不济等多重因素下持续走低，其中自9月以来锦州港二等干玉米现货由2360元/吨跌至2170元/吨，玉米期货主力2411由最高2347元/吨跌至2150元/吨。尽管当前玉米市场悲观氛围弥漫，但我们预估本轮玉米下跌将在2000-2100元/吨区间获得支撑，其后玉米价格将探底回升。
玉米供给端预期落空
预期落空体现在两个方面，其一是市场对三季度玉米出现翘尾行情的预期落空；其二是新季玉米减产预期落空。
1、旧作玉米供应仍大
以往年经验来看，三季度通常是玉米市场青黄不接时期，此时国内玉米持粮主体基本由农户转移至贸易商，贸易商持粮待涨使市场供应减少支撑价格上行。不过今年有所不同，原因在于去年国内玉米丰收，产量录得创记录的2.8884亿吨，尽管需求也增加至2.95亿吨，不过国内产需缺口缩小至600万吨左右，远低于前年的产需缺口1331万吨；另外去年进口玉米仍保持在2300万吨的高位，进口量远超产需缺口，从而去年玉米结余增加至1683万吨，远超前年的539万吨，直接导致三季度国内玉米供应保持充足，以及当前新玉米即将大规模收割时，大量旧作结转玉米涌入市场，施压价格持续走低。
2、新作玉米减产不及预期
今年新季玉米在生长阶段遭遇多次减产炒作，一是5月中下旬由于气温偏低，光照不足导致东北玉米在生长初期积温不足、发育缓慢，由此引发东北玉米减产炒作；二是8月华北地区因极端降雨导致豫东等地出现涝渍灾害，部分地区大幅减产乃至绝产；三是8月东北地区因强降雨导致辽宁、黑龙江部分地区出现涝渍灾害，部分地区出现水泡粮，从而引发减产炒作。
自然灾害所引发的更多的是区域性减产，但国内其他玉米产区大多处于增产的状态。中央气象台根据气象预测模型显示，截至8月31日，预计2024年吉林、河北、北京、天津、甘肃、新疆、四川、贵州玉米平均单产较上年增产幅度超过1.5%（增产年），河南、山西玉米平均单产较上年减产幅度超过1.5%（减产年），其余主产省玉米平均单产增减幅度在1.5%以内（平产年）。
另外从机构调研的结果显示，黑龙江、吉林、内蒙古玉米不同地区长势不一，辽宁水泡粮较多；河南减产较明显，山东长势较好；另外新疆播种面积继续增加，且长势良好。总体来看，今年全国玉米可能平产或小幅减产，不及前期炒作的减产预期。
玉米需求端难以承接大量供应
玉米需求主要体现在养殖端和加工端，养殖端饲料企业随用随采，养殖需求一般；加工端受季节性检修及加工利润偏低影响，加工企业需求有限。
1、养殖需求难以提升
一般来说，我们会将养殖需求分成刚性需求和弹性需求，其中刚性需求由存栏量决定，弹性需求由养殖利润决定。从刚性需求来看，今年下游养殖存栏同比偏低。以生猪为例，去年至今年上半年，能繁母猪存栏持续去化，导致今年生猪存栏各月同比均低于去年，从而对玉米的刚性需求不足；从弹性需求来看，今年禽畜养殖平均利润相对较高，不过由于市场对饲料原料价格具有偏空预期，下游采购做库存意愿较低，多采取随用随买策略，从而弹性需求有限。综合来看，养殖需求难以提升。
2、玉米加工无利润
受今年玉米价格比往年同期偏低影响，上半年下游加工企业便开足马力，下游开机率及玉米淀粉等产量均为近3年同期最高。尽管终端需求也有一定提升，但供应增量多于需求增量，玉米加工利润自年初至8月下旬持续走低。而下半年由季节性或持续亏损导致加工企业停机检修增加，下游加工企业对玉米需求下降。同时受养殖端对玉米建库意愿偏低，更多的玉米涌向加工企业，在加工企业“车多掉价”的定价模式下玉米价格持续走低。及至9月，受玉米价格走低影响，下游加工利润回升，下游企业开机率提高，从而导致更多玉米陈粮涌向加工企业，以至于山东加工企业门前到车辆从月中的250辆增加至当前2683辆。
玉米估值支撑仍存
尽管国内玉米持续掉价，但价格总体处于区间运行。其价格的绝对估值区间受成本及替代等影响，其中区间上边界通常为小麦价格，下边界为种植成本或进口玉米成本。
从上边界来看，国内玉米经常受到小麦价格的压力，例如2021年全年、2023年3月至8月和今年6月和7月。当小麦玉米价差低于150元/吨时（受单位蛋白价格影响有变动），小麦在饲用领域更具性价比，从而挤占玉米饲用需求，而小麦价格下跌也会压制玉米价格走低。
从下边界来看，由于国内玉米种植成本高于进口玉米，从而国内种植成本通常是国内玉米下跌的第一道防线。从机构调研数据来看，2023年国内玉米种植成本处在2400-2500元/吨，由于去年玉米价格高位回落压缩种植利润，今年租地成本下降使种植成本降至2200-2300元/吨。目前国内玉米期现货价格基本跌破种植成本区间。
进口玉米成本则相对更低，但进口玉米的支撑作用更多是一种形式的表现。即国内玉米的产需缺口只能由进口玉米补充，而一旦国内玉米价格跌破进口玉米成本，则意味着国内玉米产需应该不存在缺口。基于此逻辑，叠加近两年国内玉米产需缺口不断减小，我们预估本轮玉米下跌将以进口玉米成本为最终支撑。
2000-2100元/吨将是本轮玉米下跌的支撑所在
本轮玉米下跌主要由旧作玉米大量结转、新作玉米预期丰产及下游需求承接有限共同造成，而临近新季玉米大规模收割上市，产区玉米持续上量将对价格继续形成压制，短期玉米盘面也将延续跌势。不过我们通过逻辑分析认为，进口玉米成本将对玉米价格形成支撑，而目前进口美玉米及巴西玉米的到港完税成本基本在2000-2100元/吨。而随着国内玉米利空的持续消化，四季度进口玉米存在减少预期以及下游养殖需求也有提升将给玉米市场带来阶段性边际好转；另外玉米价格下跌将损害国内农民收益，预计后期国家收购政策也将出台，从而多措并举对后期玉米价格形成支撑。
推荐阅读